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상장 국유 기업(SOE) 통제할 수 있을까

중국 내 부실채권 큰 부분은 국유기업에 내준 대출

상장 국유 기업(SOE) 통제할 수 있을까 - 다아라매거진 이슈기획

중국이 글로벌 경제에서 눈에 띄는 성장을 거듭하면서, 중국의 기업 지배구조까지 주목을 받고 있다. 대부분의 중국 내 상장 기업이 책임성과 투명성을 개선하기 위해 노력하고 있다.

홍콩 기반의 비영리 조직 아시아기업지배구조협회(ACGA)에 따르면, 해외 투자자의 68%가 여전히 중국 A 주 기업에 관여하기가 매우 힘들다고 여기는 것으로 밝혀졌다. 그렇다면 무엇이 해결책이 될 수 있을까? 어떻게 하면 중국 당국이 상장 기업, 그 중에서도 일반적으로 비국유기업보다 더 해이한 것으로 보이는 상장 국유 기업(SOE)을 통제할 수 있을까?

홍콩중문대학교 경영대학원이 내놓은 '일벌백계: 비처벌 대상을 각성시키는 처벌의 효과'란 연구 논문에서는 경쟁 기업이 부정 행위로 처벌 받는 것을 목도하는 것이 중국 국유기업에 영향을 미칠 수 있다는 대안적 기업 지배구조 메커니즘을 제시했다.

홍콩중문대(CUHK) 경영대학원 진 시에(Jin Xie謝覲) 회계학과 조교수와 프란체스코 다쿤토(Francesco D'Acunto) 보스턴 칼리지 교수, 마이클 웨버(Michael Weber) 시카고대 부스 경영대학원 교수가 협력해 수행한 이번 논문은 지난 7월 베이징에서 열렸던 중국 금융 연구 학회 2018에서 '최고의 영어 연구 논문' 상을 수상했다.

중국 내 평판 제재에 대한 두려움
시에 교수는 19일자 발표자료를 통해 중국에서는 상장 국유기업이 상당한 국가적 지원을 받기 때문에 기업 지배구조 메커니즘 면에서 내적으로나 외적으로 모두 기강이 해이한 것으로 보이며, 통제하기가 더 어려운 것으로 여긴다고 했다.

상장 국유기업이 상장 비국유기업보다 주주 행동주의, 이사회 모니터링, 거래를 통한 지배와 같은 내·외부적 기업 지배구조 메커니즘으로부터 더 격리된다고 설명한다. 따라서 경쟁 기업의 처벌이 부각되면 후자보다는 전자가 더 영향을 받게 된다. 후자에는 이미 전통적인 기업 지배구조 메커니즘이 자리를 잡았기 때문이다.

국유기업 관리자는 종종 처벌 확률을 낮게 예측한다. 대주주인 중국 정부가 규제 기관을 도의적으로 설득할 수 있어, 처벌의 부각은 비국유기업보다는 국유기업의 믿음에 더 영향을 미칠 수 있다.

이 같은 문제를 고려한 연구진은 일벌백계란 옛 이론을 시험했다. 타인의 처벌을 목도하게 하면 중국 상장 국유기업 사이에서 잠재적 부정 행위 발생을 막을 수 있고, 이 방법이 상장 국유기업을 지배하는 비용 효율적인 방법이 될 수 있다고 가정한 것이다.

시에 교수는 같은 자료에서 평판에 의한 제재는 충분히 연구가 이루어진 다른 메커니즘이 효과가 없을 때 적절한 지배구조 메커니즘이라면서, 이 지배구조 메커니즘은 적극적인 주주가 직접 기업을 모니터링하거나 시장 당국이 상장 기업을 직접 조사하는 것과 비교했을 때 비용이 저렴하다고 설명했다.

우선, 경쟁 기업과 동일한 지역에 있는 국유기업은 CEO가 경영진 대표와 이사회 대표를 모두 맡는 일반적인 CEO 겸직 구조보다 더 독립적인 이사회 구조를 채택할 가능성이 43% 더 높은 것으로 나타났다. 시에 교수는 이러한 효과는 처벌이 더 부각될수록 더 강력하게 나타났지만 비국유기업은 어떤 종류의 처벌에도 반응하지 않았다고 했다.

국유기업은 총자산 대비 대출 보증 규모 역시 2.4% 낮췄다.

연구 결과 중국의 주요 은행이 국유기업에 내준 대출은 중국 내 부실 채권의 가장 큰 부분을 차지하는 것으로 드러났다. 이는 채무 기업의 대부분이 정해진 시기에 예정된 대출금을 상환할 수 없음을 의미한다.

지난 몇 해 동안 중국 규제 기관은 기업간 대출 보증을 통해 자원을 터널링 하는 상장 기업에 대한 처벌을 높여 왔다. 터널링은 불법 재무 관행의 일종이다. 대개 기업의 최고위 간부나 대주주가 개인적 이득을 위해 기업의 자산 혹은 자원을 옮기는 행위와 관련이 있다.

중국 규제 기관이 한 상장 기업을 기업간 대출 보증을 통한 터널링으로 제재한 뒤, 같은 지역에서 운영되고 있는 처벌 받지 않은 상장 국유기업이 동일한 지역의 상장 비국유기업, 타지역의 상장 기업과 비교했을 때 비상장 제휴 회사에 대한 대출 보증 규모를 크게 삭감한다는 사실을 알아냈다.

하지만 경쟁 기업이 처벌을 받은 뒤 해당 국유기업들이 단순히 더 불투명한 형태의 터널링으로 옮겨가 결과적으로 비처벌기업에 대한 일벌백계 효과를 없앨 수 있다는 분석도 나왔다.

시에 교수는 이런 해석과는 정반대로 우리는 기업간 대출 보증 삭감이 상장 국유기업과 관련된 비상장 제휴 회사에 실질적 영향을 미치는 것을 밝혀냈다. 이로 인해 후자는 보증 규모가 줄어든 이후 고정 자산에 대한 투자를 삭감하고 은행 대출을 상당히 줄이는 양상을 보였다며 동일 지역에서 처음 경쟁 기업의 처벌이 이루어진 이후 처벌 전, 그리고 같은 지역 내 비국유기업과 비교했을 때 국유기업의 총요소생산성(TFP)이 증가했다는 증거를 찾아냈다. 이 같은 결과는 중국에서는 한 기업의 부정 행위를 처벌하면 감시나 조사 없이도 경쟁 기업의 부정행위를 줄일 수 있음을 입증한다고 밝혔다.
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